优先出售 $OP 而非 $BASE 的理由

核心要点

2025年，Base贡献了Superchain排序器总收入的约71%，收入集中度持续加剧，但Coinbase向Optimism的支付仍然被限定在2.5%。
OP代币自历史高点下跌93%（$4.84 → $0.32），而Base的TVL在2025年增长48%（31亿 → 50亿）。市场已反映Base增长未惠及OP持有者，但退出风险尚未被计入。
OP Stack为MIT许可。Base留在Superchain唯一的约束是治理关系，若BASE代币具备独立权限，这种关系将被打破。Coinbase随时可分叉，并正积极构建相关政治基础。
Optimism向Base发放了11800万OP代币以确保长期协作，但其投票权仅占总供应量的9%。这并非真正的协作，而是有退出选项的少数持股。如果OP价格在重新谈判后大跌，Coinbase因取消收入分成而减少的损失将远超代币拨款损失。

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2025年，Coinbase通过其L2网络Base贡献了Superchain排序器约71%的收入，却仅向Optimism Collective支付2.5%。OP Stack为MIT开源许可。从技术与法律角度看，Coinbase完全可以以退出为筹码重新谈判条款，或搭建平行基础设施，使Superchain成员资格变得象征化。OP持有者面临单一对手方收入依赖且下行风险不对称，我们认为市场尚未充分计入该风险。

1. 71%的收入，2.5%的分成

Optimism在设计与Base的合作协议时，假设不会有单一链主导Superchain经济而导致收入分成失衡。费用分成按链收入的2.5%或链上利润（费用收入减去L1 Gas成本）的15%两者取高，本意是适用于多元化协作生态。

但这一假设被现实打破。2025年，Base链收入达7400万美元，占OP Chain排序器费用的71%以上，却只向Optimism Collective支付2.5%。Coinbase由此实现了28:1的价值提取比。到2025年10月，Base的TVL已达到50亿美元（半年增长48%），成为唯一突破该门槛的以太坊L2，集中度持续提升。

补贴机制加剧了不平衡。Base主导收入生成，而OP Mainnet则将全部利润分享给Collective，在实际贡献上超越自身规模。OP Mainnet实际上在补贴联盟的政治一致性，而最大成员却支付最小份额。

这些费用最终流向何处？据Optimism官方文件，排序器收入进入Optimism Collective金库。迄今为止，Collective已累计3400万美元Superchain费用，但这些收入尚未用于或分配到任何具体项目。

官方设想的飞轮（费用资助公共产品，公共产品壮大生态，生态反哺更多费用）尚未启动。当前如RetroPGF和生态拨款项目均由OP代币发行而非ETH金库资助。这直接削弱了Superchain成员资格的核心价值主张。Base每年向金库贡献约185万美元，却未获得直接经济回报。

治理参与同样如此。Base于2024年1月发布了“宣言：Base将如何参与Optimism治理”，此后却无任何提案、论坛讨论或可见的Superchain治理参与。作为贡献Superchain超70%经济价值的链，Base在政治进程中却明显缺席，甚至Optimism自身治理论坛也很少提及Base。所谓“共享治理”价值主张在双方看来都只是理论。

因此，Superchain成员资格的“价值”迄今完全是前瞻性的——未来的互操作性、未来的治理影响、未来的网络效应。对于有股东受托责任的公司而言，“未来价值”难以说服，而当前成本却是实实在在且持续发生的。

最终问题归结于Coinbase是否有经济动力维持现状，以及当他们决定不再维持时会发生什么。

2. 分叉选项

每个Superchain关系背后的法律现实是：OP Stack为MIT许可的公共产品。全球任何人都可以免费克隆、分叉或部署，无需授权。

那么是什么让Base、Mode、Worldcoin和Zora等链留在Superchain？据Optimism官方文件，是一系列软约束：共享治理、共享升级与安全、生态资金以及Superchain品牌的合法性。链是自愿加入，而非被迫。

我们认为这种区别在评估OP风险时至关重要。

设想Coinbase在分叉情况下会失去什么：参与Optimism治理、Superchain品牌及协同协议升级。但他们会保留什么：50亿美元TVL、全部用户群、Base上部署的所有应用，以及全部7400万美元+排序器收入。

软约束只有在Base需要Optimism无法自行构建或购买的东西时才有效。我们认为证据显示Base已在构建独立性。2025年12月，Base推出了由Chainlink CCIP保障、基于Coinbase基础设施的Solana直连桥，并非Superchain互操作性。这不是等待Superchain互操作性上线的链的行为。

我们并不是断言Coinbase会立即分叉。我们的观点是，MIT许可本质上是完全成熟的退出选项，而Coinbase近期动作表明其正主动减少对Superchain价值的依赖。若BASE代币拥有独立治理权限，这一转变将彻底完成，软约束将变为纯粹的象征性关系。

对于OP持有者而言，问题很直接：如果Base留在Superchain唯一的理由只是生态协作的表象，当Coinbase认为这种表象不再有利时会发生什么？

3. 谈判已经开始

“开始探索”是过去6-12个月内每个L2在其代币生成事件前使用的标准表述。

2025年9月，Jesse Pollak在BaseCamp宣布Base“开始探索”原生代币。他特别强调“目前没有确定计划可供公布”，且Coinbase“近期没有公布发行日期的打算。”值得注意的是，直到2024年底，Coinbase仍明确表示没有发行Base代币的计划。该声明发布于Kraken的Ink网络宣布INK代币计划几个月后，显示L2代币化竞争格局已发生变化。

我们认为表述方式与实质同样重要。Pollak将代币描述为“扩展治理、确保开发者激励一致性、开拓新设计空间的有力杠杆。”这些都不是中性领域。协议升级、费用参数、生态拨款、排序器选择——这些正是目前由Superchain治理的事项。若BASE代币拥有这些决策的治理权限，将与Optimism形成权力重叠，而Coinbase则拥有更大的经济主导权。

要理解BASE代币为何从根本上改变关系，需了解Superchain治理当前机制。

Optimism Collective实行双院制：Token House（OP持有者）投票决定协议升级、拨款和治理提案，Citizens’ House（徽章持有者）则投票决定RetroPGF分配。Base的升级权限由Base和Optimism Foundation的2/2多签共同控制，任何一方都无法单独升级Base合约。Security Council一旦全面实施，将按Optimism治理指令执行升级。

该结构赋予Optimism对Base的共同控制权，而非单方面控制。2/2多签是一种互相威慑：Optimism无法强制Base升级，Base也无法单独升级。

如果Coinbase选择走ARB、OP及其他众多L2治理代币的道路，结构性冲突不可避免。若BASE持有者可对协议升级投票，谁的决定优先——BASE治理还是OP治理？若BASE设立自己的拨款计划，Base开发者为何要等待RetroPGF？若BASE治理控制排序器选择，2/2多签还有什么权力？

关键是，Optimism治理无权阻止Base发行具有重叠权限的代币。《链法》规定了用户保护和互操作性标准，但不限制链治理者如何使用自有代币。Coinbase可随时发行BASE并全面掌控Base协议决策，Optimism唯一手段只剩下政治施压——而这种软约束本就失效。

更值得关注的是上市公司约束。这是首次有上市公司主导TGE。传统TGE和空投旨在最大化私募投资人及创始团队的代币价值，但Coinbase有COIN股东的受托责任。任何代币分发都必须证明能提升Coinbase的企业价值。

这改变了博弈逻辑。Coinbase不能仅靠空投来换取社区好感，他们需要能提升COIN价值的结构。其中一种方式是利用BASE代币作为杠杆，重新谈判Superchain收入分成，从而提升Base留存收益，最终增加Coinbase利润。

4. 声誉防线

反对我们观点的最有力理由是，Coinbase作为上市公司，定位为“合规、协作”的加密参与者。为节省每年几百万美元分成而分叉OP Stack，既显得小气，也会损害其精心塑造的品牌。这一观点值得认真考虑。

Superchain确实有实际价值。路线图包括原生跨链消息功能，所有以太坊L2总锁定价值于2025年12月峰值达到555亿美元。Base受益于与OP Mainnet、Unichain和Worldchain的可组合性，放弃这种网络效应也有代价。

还有11800万OP代币拨款。为巩固“长期联盟”，Optimism Foundation为Base提供了六年内最多可获得11800万OP代币的机会，协议签订时价值约1.75亿美元。

我们认为这一防线误解了实际威胁。反方假设会发生公开、激烈的分叉。而更可能的路径是通过BASE代币杠杆进行软性重新谈判，让Coinbase在Superchain内获得更优条件，这种谈判甚至不会在治理论坛之外引发关注。

再看互操作性。Base已独立构建了CCIP桥接Solana，无需依赖Optimism的互操作性方案。他们并未等待Superchain互操作性上线，而是在并行搭建自己的跨链基础设施。“共享升级与安全”的软约束在他们自建方案面前变得无足轻重。

再看OP拨款。Base在投票或委托方面最多只能使用9%的可投票供应量。这不是协作，而是有限治理权的少数持股。Coinbase无法凭9%控制Optimism，同样Optimism也无法控制Base。以当前价格（约$0.32）计算，全部11800万拨款价值约3800万美元。如果OP在重新谈判后因Base收入预期下调而下跌30%，Coinbase因取消或大幅减少收入分成所节省的金额远超拨款损失。

将分成从2.5%降至0.5%，以每年7400万美元排序器收入计算，Coinbase每年可节省140万美元，且为永久收益。一次性减少约1000万美元OP拨款价值相比之下微不足道。

机构投资者并不关心Superchain政治，他们关注的是Base的TVL、交易量和Coinbase的盈利能力。一次低调的收入分成重新谈判不会影响COIN股价，只会成为Optimism论坛中的小幅治理更新，以及Coinbase L2业务的略优利润。

5. 单一对手方收入分成与退出选项

我们认为OP尚未被视为具有对手方风险的资产，理应如此。

OP代币从历史高点$4.84跌至约$0.32，流通市值约为62000万美元。市场已明显下调OP估值，但我们认为尚未充分计入Superchain经济模型中的结构性风险。

分化趋势一目了然。Base的TVL从2025年1月的31亿美元升至10月峰值56亿美元以上。Base在胜出，OP持有者却未受益。用户关注几乎完全转向Base，而OP Mainnet尽管有新Superchain伙伴，零售使用仍然滞后。

Superchain看似去中心化联盟，实则经济上是单一对手方依赖，而该对手方有充分动力重新谈判。

收入集中度值得关注。Base贡献了Superchain与Optimism Collective共享的排序器收入的71%以上。OP Mainnet的超额贡献并非因其增长，而是其利润分成100%，而Base仅为2.5%/15%。

再看OP持有者的不对称收益结构：

若Base留存并继续增长：OP仅捕获2.5%的收益，Base留存97.5%。
若Base将分成降至约0.5%：OP将失去约80%的Base贡献收入，最大贡献者变得经济上无足轻重。
若Base完全退出：OP一夜之间失去经济引擎。

三种情形下，收益上限而下行敞口无限。你所持有的收入流最大支付方拥有全部议价权，包括MIT许可的退出选项和随时可正式独立治理的代币。

市场似乎已计入Base增长不会惠及OP持有者，但我们认为尚未计入退出风险——即Coinbase利用BASE代币杠杆重新谈判条款，甚至逐步脱离Superchain治理。

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