在希腊经典文学中，始终存在一个贯穿始终的元叙事：尊重神明与不敬神明的对立。伊卡洛斯被太阳灼伤，并非单纯因其野心，而是因为他未能敬畏神圣秩序。一个更近的例子是职业摔跤。你只需问一句：“谁尊重摔跤，谁不尊重摔跤？”就能分辨谁是正派，谁是反派。所有精彩的故事，都以此为内核不断变形演绎。
风险投资也有类似的故事。它的说法是：“VC 一直是精品化的。那些巨头机构规模过大，目标过高。它们的失败是必然的，因为这对行业本身就是一种不敬。”
我理解为什么人们希望这个故事成立。但现实是，世界已经变了，风险投资也随之发生了转变。
当今的软件、杠杆和机遇比以往更多。现在有更多的创业者在打造更大规模的公司。企业保持私有化的时间比过去更长，创业者对 VC 的需求也更高。如今，顶级创业者需要真正能卷起袖子帮助他们取胜的合作伙伴，而不是只会写支票、坐等回报的投资人。
因此，风险投资机构的首要目标，已经变成为创业者打造最佳赋能接口，助力他们赢得胜利。其他一切——如何组建团队、如何部署资金、募集多大规模的基金、如何促成交易并为创业者争取资源——都要围绕这个目标展开。
Mike Maples 曾说：“你的基金规模就是你的策略。”同样成立的是，基金规模也代表着你对未来的信心。这是你对初创企业未来规模的下注。过去十年里，募集大基金可能被视为“自大”，但这种信念本质上是正确的。因此，当顶级机构继续募集巨额资金，计划在下一个十年投入时，这正是他们在用真金白银下注未来。规模化风险投资不是对行业模式的背离：它代表着风险投资模式真正成熟，开始吸纳被投企业的特质。
是的，风险投资是一类资产
在最近的一期播客中，传奇红杉资本投资人 Roelof Botha 提出了三点看法。第一，尽管风险投资规模化，但每年“赢家”公司的数量是固定的。第二，风险投资行业的扩张导致过多资金追逐有限的优质公司——因此风险投资无法扩张，也并非一个资产类别。第三，风险投资行业应该变得更小，以匹配实际“赢家”公司的数量。
Roelof 是顶级投资人之一，也是一位很棒的人。但我并不同意他的这些观点。（当然，值得一提的是，红杉资本本身也在扩张——它是全球最大的 VC 机构之一。）
他的第一个观点——赢家数量是固定的——很容易被事实推翻。过去每年大约有 15 家公司实现 1 亿美元营收，如今这个数字约为 150 家。不仅赢家数量比过去多，赢家本身也比以前更大。虽然进入门槛也提高了，但最终结果的规模远超以往。初创企业的天花板从 10 亿美元到 1000 亿美元，如今甚至达到万亿美元级别。2000 年代和 2010 年代初，YouTube 和 Instagram 以 10 亿美元被收购已属巨额：那时我们称估值 10 亿美元以上的公司为“独角兽”。现在我们理所当然地认为 OpenAI 和 SpaceX 会成为万亿美元公司，还会有更多后来者。
软件不再只是美国经济中的一个边缘行业，不再只是容纳怪才的避风港。软件如今就是美国经济。美国最大的公司、国家级企业冠军已不再是通用电气和埃克森美孚，而是 Google、Amazon 和 Nvidia。私有科技公司相当于标普 500 指数的 22%。软件还远未“吃掉世界”——实际上，得益于 AI 的加速，这才刚刚开始，如今比十五、十年或五年前更为重要。因此，成功软件公司的规模比过去更大。
“软件公司”的定义也发生了变化。资本支出大幅提升——大型 AI 实验室正转型为基础设施公司，自建数据中心、电力生产和芯片供应链。正如每家公司都变成了软件公司，如今每家公司也都在向 AI 公司、甚至基础设施公司转型。越来越多企业进入实体世界。行业边界正模糊。企业在纵向整合，垂直一体化科技巨头的市场潜力，比任何人曾经设想的纯软件公司都要大得多。
这也说明了第二个观点——“过多资金追逐有限公司”——为何不成立。最终结果的规模远超以往，软件世界竞争更加激烈，公司上市时间远晚于以往。这意味着优秀公司需要募集的资金比过去多得多。风险投资的存在，就是为了投资新兴市场。我们反复验证的经验是，从长远看，新市场总比预期更大。私募市场的成熟，已能支持顶级公司实现前所未有的规模——看看顶级私有公司的流动性即可——无论是私募还是公募投资人，如今都相信风险投资能带来极大的回报。我们一直低估了 VC 作为资产类别的规模和潜力，而风险投资正努力追赶现实和机会集。新世界需要飞行汽车、全球卫星网络、充沛能源，以及极低成本的智能。
现实是，许多顶级公司如今都极度依赖资本。OpenAI 需要投入数十亿美元购买 GPU——远超其他任何机构的计算基础设施。Periodic Labs 需要建设自动化实验室，在前所未有的规模上推动科学创新。Anduril 需要打造未来国防。这些企业还需要在史上最激烈的人才市场中，招聘并留住全球最佳人才。新一代巨头——OpenAI、Anthropic、xAI、Anduril、Waymo 等——都是资本密集型企业，首轮融资规模大、估值高。
现代科技公司常常需要数亿美元资本，因为构建改变世界的前沿技术所需基础设施极其昂贵。在互联网泡沫时代，“初创公司”进入的是一片空白市场，用户还在等待拨号上网。而如今，创业公司进入的是被三十年科技巨头塑造的经济格局。要在“小科技”领域突围，就必须准备好与一群巨头对抗。2021 年的公司确实融资过度，更多资金流向了销售和市场推广，产品本身并未实现 10 倍提升。但今天，资金正投向研发和资本开支。
因此，赢家比过去更大，需要募集的资金也远超以往，且往往一开始就如此。风险投资行业自然要大幅扩容以满足需求。从机会集的规模来看，这种扩张是合理的。如果 VC 的规模超出实际机会，我们应该会看到最大机构的回报变差。但事实并非如此。在扩张期，顶级风险投资机构持续实现极强的倍数回报——他们的 LP 也同样如此。一位著名投资人曾说，10 亿美元基金不可能实现 3 倍回报，规模太大了。但后来，某些机构10 倍以上回报 10 亿美元基金。有人以业绩较差的机构来否定整个资产类别，但任何幂律分布的行业都会有极大赢家和长尾失败者。能在不依靠价格取胜的情况下赢得交易，是机构能持续获得高回报的原因。其他主流资产类别，交易都以高价者得为准。但 VC 是唯一有显著持续性的资产类别，头部机构能长期保持领先。
最后一点——认为风险投资行业应该变小——同样站不住脚。至少，这对科技生态、对打造更多代际科技公司的目标、乃至对世界都不是好事。有人抱怨风险投资扩张带来的二阶效应（确实存在），但这也伴随初创企业市值的大幅增长。主张缩小风险投资生态，实际上也是在主张缩小初创企业市值，并可能导致经济发展放缓。这也许能解释为什么 Garry Tan 在最近的播客中说：“风险投资可以，也应该比现在大 10 倍。”当然，如果没有竞争，只有你一家 LP 或 GP，或许对个人有利。但对创业者、对世界来说，风险投资越多越好。
进一步延展，不妨做个思想实验。首先，你认为世界上应该有比现在更多的创业者吗？
其次，如果我们突然拥有比现在多 10 倍、100 倍的创业者，什么样的机构最能服务他们？
第一个问题我们不必多说，如果你在阅读本文，显然你知道我们的答案是肯定的。我们无需赘述创业者为何如此优秀、如此重要。伟大的创业者成就伟大的公司。伟大公司创造新产品，改善世界，引导和组织我们的集体精力和风险偏好走向有益方向，贡献了全球新企业价值和优质岗位的大部分增长。显然，现在还远未达到“所有有能力创办伟大公司的人都已经创业”的均衡状态。这也是为什么更多风险投资有助于激发初创生态成长。
第二个问题更有意思。如果明天醒来，创业者数量变成现在的 10 倍、100 倍（实际上，这正在发生），那么全球的创业机构应该是什么样？在竞争更激烈的世界里，风险投资机构该如何进化？
“来这里赢下交易，而不是错失交易”
Marc Andreessen 喜欢讲一个著名投资人的故事：VC 行业就像回转寿司店，“你会遇到上千家初创公司，每隔一段时间，你就会从寿司船上‘夹’起一家，投资进去。”
Marc 描述的这种 VC 类型，在过去几十年里，几乎就是所有 VC 的常态。上世纪 90 年代或 2000 年代，赢得交易就是这么容易。因此，顶级 VC 唯一真正重要的能力就是判断力：能分辨好公司与坏公司。
如今，仍有许多 VC 仍按 1995 年的方式运作。但他们脚下的世界，已经发生了翻天覆地的变化。
过去赢得交易很容易——就像夹寿司那么简单。但现在极其困难。有人把 VC 比作扑克：知道何时入局、以什么价格入局等。但这或许掩盖了你为获得投资权而必须进行的全面竞争。老一代 VC 怀念当年只有自己一家，可以对创业者开条件的日子。但现在 VC 机构成千上万，创业者获取投资意向书变得前所未有容易。因此，越来越多的优质交易都伴随着激烈竞争。
范式转变在于，赢得交易的能力变得和挑选公司同等重要，甚至更重要。如果你无法入局，挑中好公司又有何意义？造成这种变化的原因有几点。首先，VC 机构数量激增，机构之间必须竞争才能拿下交易。同时，越来越多公司争夺人才、客户和市场份额，最优秀的创业者需要强大的机构伙伴，帮助他们取胜。他们需要具备资源、网络和基础设施的机构，为其投资组合公司提供竞争优势。
其次，由于公司保持私有化时间更长，投资人可以在公司更成熟、更具竞争力时入场，依然获得风险投资级别的回报。
最后，也是最隐蔽的原因是，挑选变得稍微简单了些。VC 市场变得更高效。一方面，优秀创业者不断复盘，持续打造标志性公司。如果 Elon、Sam Altman、Palmer Luckey 或其他天才连续创业者创办新公司，VC 会排队抢投。另一方面，公司扩张速度更快（私有化时间更长带来更大上行空间），产品市场契合度的风险相较过去更低。最后，如今顶级机构众多，创业者联系投资人也更容易，很难再找到没人追的好项目。挑选仍然重要——以合适价格投资真正有前景的公司——但已不再是最重要的因素。
Ben Horowitz 提出，能持续赢得交易，自动让你成为顶级机构：因为如果你能赢，最好的项目会主动找上门。只有能赢下任何交易，你才有挑选权。你未必能挑中最优，但至少有机会。当然，如果你的机构能反复赢得优质项目，也会吸引最优秀的“挑选者”加入，因为他们也想进入最好的公司。（正如 Martin Casado 招募 Matt Bornstein 加入 a16z 时说的：“来这里赢下交易，而不是错失交易。”）因此，赢得交易的能力会形成正循环，进一步提升你的挑选能力。
正因如此，这个游戏已经变了。我的合伙人 David Haber 就在他的文章“Firm > Fund”中，描述了风险投资需要应对的转型。
以我的定义，基金（fund）只有一个目标函数：“如何用最少的人、最短时间，获得最多的业绩分成？”而“机构”（firm），则有两个目标：一是实现卓越回报，二是同样重要的：“如何打造复利型竞争优势？”
最顶级的机构会将管理费投入到强化自身护城河中。
“我能帮上什么忙？”
我十年前进入风险投资，很快注意到，在所有机构中，Y Combinator 玩的是另一种游戏。YC 能以有利条款、大规模投资优质公司，同时还能为其提供大规模服务。相比之下，许多 VC 玩的似乎是同质化的游戏。我参加 Demo Day 时常想，我坐在骰子桌前，YC 才是庄家。我们都很高兴能在场，但 YC 的收获最大。
我很快意识到，YC 有护城河。它有正向网络效应，有多项结构性优势。有人说风险投资机构不可能有护城河或不公平优势——毕竟你只是发钱而已。但 YC 显然有。
这也是为什么 YC 即使扩张了，依然强大。有些批评者不喜欢 YC 规模化，认为它终将走向消亡，因为他们觉得 YC 没有灵魂。过去十年，人们一直在预测 YC 的终结。但这并没有发生。期间他们的合伙人团队全换了一遍，依然没事。护城河就是护城河。正如他们投资的公司一样，规模化的风险投资机构的护城河早已超越了品牌本身。
我随后意识到，不想再玩同质化的风险投资游戏，于是与他人共同创办了机构，并拥有其他战略性资产。这些资产极具价值，带来了优质项目流，让我体验到差异化竞争的滋味。大约同期，我观察到另一家机构——a16z——也在构建自己的护城河。多年后有机会加入 a16z，我毫不犹豫。
如果你相信风险投资这个行业，你就——几乎是定义上——相信幂律分布。但如果你真的相信风险投资游戏受幂律支配，那么你也应该相信风险投资本身会遵循幂律。最优秀的创业者会集中到最能帮助他们取胜的机构。最好的回报也会集中在这些机构。而资本也会随之而来。
对于那些试图打造下一个标志性公司的创业者来说，规模化风险投资机构提供了极具吸引力的产品。他们为快速扩张的公司提供全方位服务——招聘、市场策略、法律、财务、传播、政府关系。他们能提供充足资金，真正助你达成目标，而不是让你被迫节衣缩食、慢慢推进。他们覆盖极广——能介绍你认识所有商界、政界重要人士，每一位财富 500 强 CEO、每一位关键世界领袖。你能接触到 100 倍于以往的人才网络，数万名全球顶级工程师、管理者、运营者，随时准备加入你的公司。他们无处不在——对最有雄心的创业者来说，这正是所需。
对于 LP 而言，规模化风险投资机构同样是极具吸引力的产品，核心问题只有一个：最能带来回报的公司是否选择了他们？答案很简单——是的。所有大公司都在与规模化平台合作，且往往从最早期就开始。规模化机构有更多机会争取重要公司，也有更多“弹药”说服对方接受投资。这直接反映在回报上。
摘自 Packy 的文章“The Power Brokers”
看看当下的格局。全球十大市值公司中有八家是西海岸的风险投资支持企业。过去几年，这些公司贡献了全球新增企业价值的绝大部分。全球增长最快的私有公司同样主要是西海岸的风险投资支持企业：几年前才成立的公司，正冲向万亿美元估值和史上最大 IPO。最优秀的公司比以往更容易胜出，他们背后都有规模化机构支持。当然，并非所有规模化机构都表现出色——也有一些著名的失败案例——但几乎每一家伟大的科技公司背后，都有规模化投资机构。
要么做大，要么做精品
我并不认为未来只有规模化风险投资机构。正如互联网影响下的所有行业，风险投资也会呈杠铃型结构：一端是少数几家巨头，另一端是众多小而精的专业机构，各自在特定领域和网络中运营，常与规模化机构合作。
风险投资的变迁，正如软件“吞噬”服务业时的常见现象。一端是四到五家大型、垂直整合的服务巨头；另一端则是高度差异化的小型服务商，这些新玩家因行业格局被“颠覆”而得以诞生。杠铃两端都会繁荣：策略互补，彼此赋能。我们已支持了数百位外部精品管理人，未来也会持续支持并紧密合作。
规模化与精品化都会很好，中间层才会陷入困境：规模太大，承担不起错过巨头的风险，又太小，无法与更大机构竞争，后者能为创业者提供结构性更优的产品。a16z 的独特之处在于兼具两端优势——既有专业精品团队，也有规模化平台支持。
最能与创业者深度合作的机构会胜出。这可能意味着超大规模的资金储备，或前所未有的覆盖力，或庞大的配套服务平台。也可能是不可复制的专业能力、卓越的建议，或极强的风险承受力。
风险投资圈有个老笑话：VC 们认为每个产品都能被优化，每项伟大技术都能被规模化，每个行业都能被颠覆——除了他们自己的行业。
确实，许多 VC 并不喜欢规模化机构的存在。他们认为规模化牺牲了“灵魂”。有人说硅谷现在太商业化，不再是怪才的乐园。（任何说科技圈怪才不够多的人，显然没去过旧金山的科技派对，也没听过MOTS 播客。）还有人自说自话，认为变革是对行业“不敬”，却无视风险投资的本质始终是为创业者服务。当然，他们绝不会对自己的被投公司表达同样的担忧——这些公司正是因实现大规模、改变行业格局而存在。
说规模化风险投资机构不是“真正的风险投资”，就像说 NBA 球队投三分太多就不是“真正的篮球”。你或许不认可，但旧游戏已不再主宰。世界变了，新的模式也随之出现。讽刺的是，这场变革的本质，与 VC 支持的初创公司颠覆行业如出一辙。当技术重塑行业，新的规模化玩家出现，过程总会有失去，但获得的远远更多。风险投资人对此深有体会——他们一直在支持这种变革。同样的颠覆过程，也发生在风险投资自身。软件吞噬世界，当然不会止步于 VC。
（1）数据反映了 a16z 管理基金的整体持仓、报告估值及已实现分配，数据截至相关来源日期；这些数字仅为估算，可能包括已实现分配、未实现及非流动性头寸，不能替代基金业绩或 LP 最终净回报（需扣除费用和开支）。相关比较基于 a16z 对公开及内部资料的审查，以及具体定义和时间节点的选择，因此在其他数据源或方法下可能不同；历史业绩不代表未来表现。查看完整文章。
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